Sin acumular reservas, el riesgo país no bajará y el experimento liberal-libertario no podrá emitir nueva deuda en dólares. El Gobierno agotó salvavidas: superávit comercial, blanqueo de capitales, préstamo del FMI y asistencia financiera del Tesoro de EE.UU. Para abrir el mercado de crédito voluntario necesita un riesgo país en 400 puntos y acumular reservas. Sin dólares propios, la calma es transitoria y la gobernabilidad frágil. El veranito financiero puede evaporarse.
Por Alfredo Zaiat
A medida que vaya descendiendo la espuma triunfal del oficialismo y mientras se monta la escena de apertura al diálogo político para garantizar gobernabilidad, volverá a quedar al descubierto la debilidad estructural de la política económica de Javier Milei. La fragilidad inmediata se encuentra en las restricciones objetivas -la liquidación de divisas es débil en los próximos meses- y dogmáticas -la resistencia a comprar dólares por fundamentalismo monetarista- para la acumulación de reservas internacionales en el Banco Central.
Como ningún otro gobierno desde la recuperación de la democracia, el de Milei utilizó tantas fuentes alternativas de dólares, hasta la insólita intervención directa en el mercado de cambios del Tesoro de Estados Unidos. La secuencia de salvavidas de dólares para rescatar del naufragio el experimento liberal-libertario es asombrosa:
- Superávit comercial récord en el 2024.
- Blanqueo de capitales en efectivo récord en el 2024.
- Préstamo extraordinario del Fondo Monetario Internacional en el 2025.
- Asistencia financiera inédita de Estados Unidos en el 2025.
El equipo económico también emitió deuda en pesos ajustada por el tipo de cambio y aceleró la venta de dólares del complejo agroexportador, primero con el denominado dólar blend (una parte se podía liquidar en la plaza del contado con liquidación), perdiendo la posibilidad de sumar 22.000 millones de dólares el Banco Central desde fines de 2023 y todo el 2024, y después con la baja temporaria de las retenciones a cero, compró unos 7.000 millones de dólares a fines de septiembre pasado, que rápidamente fueron entregados a un mercado desesperado de cobertura cambiaria previa a las elecciones de medio término.
Los socios Luis Caputo (ministro de Economía) y Santiago Bausili (presidente del Banco Central) utilizaron casi todas las opciones de obtener dólares para mantener a flote una política económica que es un barril sin fondo de divisas. El triunfo electoral les otorga otra oportunidad. The big short de Caputo es conseguir la apertura del mercado voluntario de crédito internacional.
Para esta gran apuesta necesita imperiosamente que el índice de riesgo país se estacione por un tiempo en el umbral de los 400 puntos, para que fondos de inversión del exterior se atrevan a comprar nueva deuda pública argentina. Si no lo logra, el gobierno de Milei seguirá conviviendo con un escenario financiero y cambiario inestable, aunque logre un período de calma política.
Cómo se pagará la deuda pública en dólares
El último informe de la gerencia de estudios económicos del Banco Provincia plantea desde el título “¿De comprar reservas solo en el piso a comprar reservas porque, si no, la economía se va al piso?” el inmenso desafío que tiene por delante el equipo económico.
Indica que la economía necesita reabrir la cuenta capital (o sea, financiamiento externo) porque pagar los vencimientos de deuda de 2026 y 2027 con superávit de cuenta corriente -exportaciones menos importaciones de bienes y servicios- exigiría un dólar muy alto, que impediría que la inflación baje y la actividad crezca. El monto promedio anual de vencimientos de deuda en dólares asciende a 15.000 millones.
“El stock de reservas no permite enfrentar los pagos (sin los encajes por depósitos privados, las reservas líquidas rozan los 5.000 millones de dólares), de modo que el nivel del tipo de cambio de corto y mediano plazo quedará estrechamente ligado al flujo de la cuenta capital”, explica el informe.
A la vez, Argentina representa un tercio de la cartera del FMI, y las posibilidades de ampliar este financiamiento están agotadas. Otro factor complicado es que, en la región, los flujos de inversión extranjera directa están casi en mínimos en la región desde 2010, y tampoco parece una alternativa viable. El recorrido de la IED en la Argentina de Milei es pésimo, pese a los postulados de libertad de mercado de la propaganda oficial, puesto que se encuentra en niveles mínimos de los últimos veinte años, con un saldo negativo de 1.200 millones de dólares entre enero y agosto de 2025, según datos del Banco Central. El crédito de mercado aparece entonces como la principal opción
Un aspecto relevante que menciona el reporte es que, si bien la asistencia del FMI fue uno de los salvavidas de Milei, al mismo tiempo el organismo se ubica como cobrador de primera instancia. Este es un privilegio que, al momento de buscar emitir deuda en el mercado internacional, juega en contra porque, en caso de un escenario disruptivo, los fondos del exterior estarían en desventaja para cobrar, lo que desalienta participar de nuevas colocaciones, al tiempo que hace más difícil el retroceso el riesgo país.
El panorama es todavía más desalentador para los fondos de inversión del exterior porque se ha sumado otro protagonista con privilegio: el Tesoro de Estados Unidos. Esto implica que en la fila para cobrar se ubican en tercer lugar, luego del Tesoro y el Fondo Monetario.
Comprar reservas para el Banco Central
Con este contexto financiero y macroeconómico, la carnada para seducir fondos del exterior con la emisión de nueva deuda pública argentina en dólares es la acumulación de reservas internacionales en el Banco Central. La clave se encuentra, entonces, en identificar cuántas reservas tiene que haber para una reducción sustentable del riesgo país en niveles de 400 puntos para habilitar la opción del endeudamiento en la plaza financiera del exterior.
La última referencia es la de abril de 2016, cuando tuvo lugar la primera emisión de deuda externa del gobierno de Mauricio Macri por 7000 millones de dólares. En ese entonces, las reservas brutas eran unos 30.000 millones de dólares y el riesgo país se ubicaba en 430 puntos básicos, que bajó a 380 luego de la colocación.
El reporte del Banco Provincia explica que “si bien es cierto que los fundamentos eran otros -la deuda pública en moneda extranjera no llegaba a 150.000 millones, menos de 25% del PBI, incluyendo pasivos intra sector público- y no había compromisos con el FMI ni otros acreedores privilegiados, es posible colocar deuda en el mercado en contextos de reservas bajas, aunque con perspectivas de recuperación: no importa solo el número actual, sino también el esperado”.
Con base en el comportamiento financiero de otros países de la región, existe un umbral de 10% en la relación entre deuda y reservas para que los países tengan acceso al financiamiento externo. En el caso argentino, esto implicaría sumar 20.000 millones de dólares para llegar a ese 10%, es decir, un 50% más de las reservas actuales (40.500 millones).
En esta tarea de sumar reservas aparece otro desafío: la compra de dólares por parte del Banco Central suma presión de demanda en el mercado cambiario y, por lo tanto, en la cotización del dólar. La economía de Milei enfrenta un dilema, ya no sólo de fundamentalismo ideológico vinculado a la expansión monetaria por la compra de dólares, sino a que un tipo de cambio más elevado por la exigencia de sumar dólares a las reservas puede acelerar la tasa de inflación.
Sin embargo, no comprar dólares para las reservas haría más complejo la apertura del mercado de crédito internacional vía la emisión de nueva deuda. De este modo, los abultados vencimientos de deuda próximos se tendrán que hacer con las actuales escasas reservas más los dólares del eventual superávit de cuenta corriente en 2026 y 2027, que hoy es deficitaria. Este escenario financiero complicado exigirá una paridad cambiaria sustancialmente más elevada que la actual.
Hasta ahora, el equipo económico no cambió nada
Con un contexto político favorable y un escenario financiero complejo, al gobierno de Milei se le acabaron las excusas. Se despejó el factor de riesgo político. El último informe semanal de la consultora Vectorial afirma que “todo el peso de la responsabilidad sobre lo que pase en 2026 y 2027 recaerá sobre la administración actual. Ya no puede culparse a la herencia ni a ‘la oposición golpista’”. Agrega que “los resultados de la política económica del gobierno serán totalmente responsabilidad de cómo recalibren el modelo”.
Indica que, por ahora, no ha habido señales de flexibilización del esquema cambiario, ni en términos de ajustar la banda superior (que durante el proceso electoral se demostró insuficiente, con la necesidad de que el Tesoro estadounidense inyectara 2.100 millones de dólares para sostenerla), ni en términos de mayor apertura de los controles cambiarios (de hecho se mantiene la restricción cruzada implementada en los peores momentos de la campaña electoral), ni en términos de compra de reservas.
Los economistas de Vectorial advierten que otro probable obstáculo para la estabilización es “la creciente opacidad en la gestión de la política monetaria”. Sin comunicación oficial, las estadísticas del Banco Central mostraron que durante octubre se ofreció un nuevo pasivo remunerado al Tesoro de Estados Unidos a cambio de la venta de dólares.
“Una de las principales lecciones de la macroeconomía global, además de ser una de las buenas prácticas en el manejo de los bancos centrales, es que la comunicación del policy maker y la formación de expectativas son cruciales para la estabilización. El Banco Central avanza en el sentido opuesto”, afirman.
El veranito financiero puede agotarse
Con el factor político despejado, lo que queda es la aritmética de los dólares. Sin dólares propios y sin una estrategia consistente para acumular reservas, el costo del financiamiento externo sube, el riesgo país no cede (el viernes cerró a 657 puntos) y la economía queda rehén de acreedores con privilegios (FMI y Tesoro de Estados Unidos).
La estabilización no se compra: se construye con superávit comercial creciente, inversión productiva, reglas previsibles y un Banco Central que comunique y no opere en la penumbra. Si el Gobierno insiste en el atajo del crédito caro y en la tutela de Washington, la calma será un veranito: una tregua que se evapora cuando se agotan los dólares prestados.
La gobernabilidad que hoy se invoca no se sostiene con tuits ni con ventas puntuales de divisas; se mantiene con un régimen cambiario sustentable, con un programa que no sea un barril sin fondo de dólares y con una hoja de ruta que priorice crecimiento antes que la bicicleta financiera. En esa encrucijada, Milei tiene que elegir: alterar el esquema monetario y cambiario dogmático o la próxima crisis ya tiene libreto. Sin crecimiento económico, los dólares nunca alcanzan; y sin un cambio de lógica, el experimento liberal-libertario volverá a tambalearse en la cornisa financiera.
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