La fuerte baja de las tasas de interés que impulsó el Gobierno para intentar darle aire a la actividad empieza a mostrar su contracara. La financiera Cohen advirtió que los rendimientos de corto plazo ya se encuentran en niveles negativos o prácticamente neutros en términos reales y que la sostenibilidad de este escenario depende de que el dólar permanezca estable. La estrategia de Caputo depende cada vez más de que el dólar siga quieto.
La caución a un día cayó hasta el 19% anual, desde 21% a fines de agosto y cerca de 28% apenas un mes atrás. Al mismo tiempo, la curva de tasa fija hasta noviembre pasó a rendir alrededor de 26,6% TEA, un punto menos que la semana anterior.
El movimiento refleja el cambio de estrategia que empezó a ensayar el equipo económico después de varias semanas en las que la escasez de pesos había llevado las tasas a niveles muy elevados. Con mayor liquidez en el sistema, los rendimientos comenzaron a bajar rápidamente.
Pero Cohen advierte que la caída de tasas no está acompañada por una reducción equivalente de las expectativas de inflación. El mercado proyecta aumentos de precios del orden de 1,6% a 1,8% mensual durante los próximos meses. A esos niveles, las colocaciones más cortas empiezan a ofrecer rendimientos reales negativos o prácticamente neutros.
“Interpretamos esta baja como un reflejo de mayor liquidez y no de una convicción sobre una desinflación más rápida”, planteó Cohen en su último informe. La distinción es importante porque modifica el equilibrio que permitió sostener la estabilidad cambiaria durante las últimas semanas.
Hasta ahora, el Gobierno consiguió que los pesos siguieran ofreciendo una rentabilidad suficiente frente al dólar. La curva a tasa fija hasta noviembre todavía supera la devaluación implícita en los futuros, que ronda 1,7% mensual. Pero la caución, que ya cayó al 19%, quedó por debajo de ese nivel.
Ese diferencial es el que empieza a encender las alertas en la City. Si las tasas continúan bajando mientras las expectativas de inflación y devaluación permanecen relativamente estables, aumenta el incentivo para que los inversores abandonen las colocaciones en pesos y busquen cobertura cambiaria.
Cohen advierte que la caída de tasas no está acompañada por una reducción equivalente de las expectativas de inflación. El mercado proyecta aumentos de precios del orden de 1,6% a 1,8% mensual durante los próximos meses. A esos niveles, las colocaciones más cortas empiezan a ofrecer rendimientos reales negativos o prácticamente neutros
La situación obliga a Caputo a transitar un equilibrio cada vez más estrecho. Tasas demasiado altas complican el crédito y profundizan el freno de la actividad, pero una reducción demasiado rápida puede devolver presión al mercado cambiario.
Por ahora, el dólar permanece prácticamente inmóvil. El mayorista se mantiene apenas por encima de los $1.500 y el mercado de futuros proyecta un tipo de cambio cercano a $1.610 para fin de año. El MEP también opera muy cerca del oficial, mientras que la brecha con el contado con liquidación permanece acotada.
Sin embargo, Cohen remarcó que el mercado prácticamente dejó de pagar por cobertura cambiaria. Para la consultora, esto refleja al mismo tiempo un logro del programa económico y un riesgo de complacencia. Con una menor oferta estacional del agro y compras todavía reducidas del Banco Central, la estabilidad depende cada vez más de que no aparezca una demanda significativa de dólares.
El problema es que las señales de dolarización comenzaron a aparecer. En julio las compras de dólares de las personas alcanzaron niveles elevados y el BCRA redujo considerablemente su ritmo de acumulación de reservas durante agosto. En ese contexto, una nueva caída de las tasas podría modificar rápidamente la ecuación entre pesos y dólares.
Cohen, por eso, evita recomendar extender plazos a tasa fija. Frente a una curva corta que ya ofrece rendimientos reales muy reducidos, la firma prefiere instrumentos CER de corto plazo, que mantienen protección frente a una inflación que podría resultar superior a la incorporada actualmente en los precios.
La estrategia de Caputo entra así en una nueva etapa. Después de utilizar tasas excepcionalmente altas para contener al dólar, el Gobierno comenzó a liberar liquidez para intentar reactivar el crédito y la economía. Pero el margen para profundizar esa baja tiene un límite: si los rendimientos en pesos continúan perdiendo atractivo, el riesgo es que la liquidez que Economía busca llevar hacia la actividad termine buscando refugio nuevamente en el dólar.
La Política Online